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　　截至2017年7月31日，新三板市場(chǎng)掛牌公司家數(shù)已達(dá)11284家，總股本為6658.65億股，總市值達(dá)48727.82億元，服務(wù)新三板市場(chǎng)的主辦券商數(shù)量也突破了100家。

　　券商一線人士如何看待新三板市場(chǎng)的現(xiàn)狀，尤其是投融資市場(chǎng)的現(xiàn)狀？針對(duì)市場(chǎng)變化，又在進(jìn)行怎樣的戰(zhàn)略思考和策略調(diào)整？本期“尋找新三板發(fā)展”專(zhuān)欄，邀請(qǐng)中信建投證券公司金融部總監(jiān)段飛飛分享他的看法。該文對(duì)融資數(shù)據(jù)的客觀披露，以及對(duì)新三板引入券商保薦制度、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)制度和推動(dòng)券商在投資者教育、投資顧問(wèn)服務(wù)、買(mǎi)賣(mài)信息撮合等方面發(fā)揮中介職能的想法頗具開(kāi)創(chuàng)性，值得關(guān)注和探討。

　　隨著去年年末進(jìn)入“萬(wàn)家時(shí)代”，新三板市場(chǎng)已經(jīng)逐步走過(guò)初創(chuàng)發(fā)展階段，市場(chǎng)建設(shè)的工作重心從推動(dòng)增量走向優(yōu)化存量服務(wù)，由“量變”過(guò)渡到了“質(zhì)變”，邁入發(fā)展新階段。作為中介機(jī)構(gòu)的券商，應(yīng)該更深刻地理解市場(chǎng)變化，主動(dòng)布局，積極引導(dǎo)，為新三板生態(tài)圈的建立穿針引線。

　　新三板市場(chǎng)邁入新階段

　　為什么說(shuō)新三板市場(chǎng)已經(jīng)邁入了新的階段？我們發(fā)現(xiàn)，2017年上半年，新三板市場(chǎng)運(yùn)行出現(xiàn)了較多新的特點(diǎn)，從掛牌、融資、投資、研究、監(jiān)管等角度看，主要分為七個(gè)方面：

　　掛牌家數(shù)總量增加，增速下降明顯。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至6月30日，掛牌公司數(shù)量為11314家，總量同比上升47.22%，但上半年新三板市場(chǎng)新增掛牌公司家數(shù)1151家，同比下降54.97%。

　　融資總量平穩(wěn)，融資系數(shù)降幅較大。數(shù)據(jù)顯示，上半年新三板通過(guò)股票發(fā)行方式擬募集金額為2849.69億元，實(shí)際完成股票發(fā)行1485次，募集金額為626.75億元，占擬募集金額的21.99%，較2015年的26.35%和2016年的22.05%有所下降。從直觀數(shù)據(jù)看，上半年新三板市場(chǎng)融資次數(shù)及金額較2016年上半年變動(dòng)不大，但掛牌公司總家數(shù)增加了47.22%，市場(chǎng)融資系數(shù)(融資金額/掛牌企業(yè)總數(shù)量)降幅達(dá)到42.49%。

　　融資規(guī)模高于創(chuàng)業(yè)板，少量多次特點(diǎn)突出。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，上半年，創(chuàng)業(yè)板公司通過(guò)定向增發(fā)募集的資金為386.24億元，同期新三板市場(chǎng)募集資金626.75億元；創(chuàng)業(yè)板再融資發(fā)行次數(shù)為58次，平均每次發(fā)行的融資額為6.65億元，新三板同期完成了1485次發(fā)行，平均每次發(fā)行的融資額為4220.54萬(wàn)元，新三板融資少量、多次、快速融資特點(diǎn)顯著，服務(wù)中小微企業(yè)定位突出。

　　企業(yè)融資能力兩極分化，忽悠式融資寸步難行。就市場(chǎng)融資情況分析，掛牌公司融資能力兩極分化，資本支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)明顯。有效融資集中于商業(yè)模式清晰、治理機(jī)制較健全、行業(yè)前景可期、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可控且具有較明確資本市場(chǎng)安排路徑的掛牌公司，如神州優(yōu)車(chē)、開(kāi)源證券、川山甲都獲得了高倍數(shù)超額認(rèn)購(gòu)，與之相反，PPT融資、概念融資、市夢(mèng)率故事融資舉步維艱。

　　盲目投機(jī)情緒銳減，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)理性投資金額逆勢(shì)大幅攀升。隨著股轉(zhuǎn)系統(tǒng)及中介機(jī)構(gòu)投資者教育工作的深入，合格投資者要求的強(qiáng)化，個(gè)人投資者參與新三板的盲目性得到了有效抑制。新三板做市指數(shù)的持續(xù)低迷及流動(dòng)性的缺乏等原因?qū)е率袌?chǎng)投機(jī)情緒銳減。與之形成鮮明對(duì)比的是，VC/PE進(jìn)場(chǎng)的步伐正在加快，有數(shù)據(jù)顯示，上半年VC/PE認(rèn)購(gòu)金額達(dá)303.85億元，同比增長(zhǎng)39.39%，市場(chǎng)回歸理性和價(jià)值投資跡象明顯。

　　投研覆蓋不足的矛盾更加突出。券商對(duì)新三板研究重視不足，掛牌公司被研究服務(wù)覆蓋率低。通過(guò)Wind資訊搜索近半年內(nèi)的新三板研究報(bào)告發(fā)現(xiàn)結(jié)果僅為964份，所涉及行業(yè)僅為醫(yī)藥、通信、傳媒、電力、綜合等11個(gè)行業(yè)，企業(yè)覆蓋率不足10%；同期A股研究報(bào)告為28603份，基本上覆蓋了所有上市公司。

　　市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)、規(guī)范性要求得到強(qiáng)化。2017年，股轉(zhuǎn)公司首開(kāi)“不宜擔(dān)任掛牌公司董監(jiān)高”罰單，無(wú)論是認(rèn)定董秘三年內(nèi)不適合擔(dān)任掛牌公司董監(jiān)高人員的紀(jì)律處分，還是暫不受理督導(dǎo)人員出具文件三個(gè)月的處罰，抑或是暫不受理券商推薦公司股票掛牌和承接持續(xù)督導(dǎo)業(yè)務(wù)三個(gè)月的處罰，都創(chuàng)下了新三板的“第一”，也是股轉(zhuǎn)公司對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員迄今為止最重的處罰。由此可知，為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，保護(hù)投資者權(quán)益，全方位的監(jiān)管趨嚴(yán)仍然是新三板市場(chǎng)的主旋律。

　　“優(yōu)化存量”服務(wù)中的券商定位

　　在這個(gè)新的發(fā)展階段，圍繞市場(chǎng)存量企業(yè)和存量股東這兩個(gè)主要構(gòu)成部分的一攬子制度建設(shè)是市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在需要。新三板作為多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的基礎(chǔ)及承載服務(wù)中小企業(yè)的國(guó)家使命，其獨(dú)立市場(chǎng)的定位是有理論基礎(chǔ)的。建設(shè)有別于上交所、深交所，服務(wù)于中小微企業(yè)的獨(dú)立證券交易場(chǎng)所符合資本市場(chǎng)發(fā)展需要。

　　針對(duì)存量企業(yè)，結(jié)合存量企業(yè)特點(diǎn)及目前分層制運(yùn)行的實(shí)際情況，如果在創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的基礎(chǔ)上進(jìn)一步進(jìn)行精選層的劃分，進(jìn)而在精選層中嘗試A股現(xiàn)行的券商保薦及公開(kāi)發(fā)行制度，將為連續(xù)競(jìng)價(jià)交易、投資者多樣化等一攬子市場(chǎng)發(fā)展必要制度的落地提供要素基礎(chǔ)。由此，可形成新三板內(nèi)部多層次化的基本框架，促進(jìn)掛牌企業(yè)優(yōu)勝劣汰，良性發(fā)展。

　　在存量股東方面，目前新三板市場(chǎng)具備了股份流通的功能，但流動(dòng)性不足一直為市場(chǎng)所詬病。新三板作為股權(quán)市場(chǎng)，流動(dòng)性不高符合股權(quán)屬性，應(yīng)是常態(tài)，但交易和流通是股東的普遍性需求，為優(yōu)質(zhì)股份提供必要的流通性保障是健康市場(chǎng)的基本特點(diǎn)。因此，設(shè)計(jì)服務(wù)制度，激發(fā)市場(chǎng)參與主體服務(wù)職能，發(fā)揮好流通功能亦是新階段市場(chǎng)制度建設(shè)需著眼之處。流動(dòng)性的優(yōu)化涉及交易制度、信息對(duì)稱(chēng)性、投資者多樣性、市場(chǎng)情緒等多方面，單一規(guī)則的改變不足以解決系列問(wèn)題。建設(shè)新三板經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)制度，推動(dòng)券商在投資者教育、投資顧問(wèn)服務(wù)、企業(yè)調(diào)研、買(mǎi)賣(mài)信息撮合等方面發(fā)揮中介職能，能在市場(chǎng)化運(yùn)行的情況下，漸進(jìn)式地提升市場(chǎng)有效性。

　　資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史上，重大創(chuàng)舉從來(lái)都不是一蹴而就的。市場(chǎng)的建設(shè)始終是圍繞經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要和市場(chǎng)參與主體的需求逐步迭代，漸成體系的。我們相信在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)下，新三板市場(chǎng)必將邁入新階段，成為培育中國(guó)中小微企業(yè)成長(zhǎng)的苗圃和沃土，而券商應(yīng)該成為苗圃里的蜜蜂、蚯蚓，更積極主動(dòng)地為新三板生態(tài)圈的打造貢獻(xiàn)力量。

　　(作者系中信建投證券公司金融部總監(jiān))